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文/夏虫工作室
核心观点：万兴科技毛利率超茅台，但净利率极其不稳定，目前依然陷入亏损状态。公司高毛利背后是高销售费率，投资者或需要警惕这种高毛利率幻象。值得注意的是，公司销售费用增速显著高于营收，在巨头环伺的激烈竞争环境中，公司买量是否难换高增长？此外，公司股价曾遭爆炒后实控人逢高减持，其曾表示三个月无减持计划是否对监管说谎？
近日，万兴科技披露半年报，公司仍然陷入亏损状态。
值得注意的是，公司此前发布筹划港股上市计划。据公告显示，为进一步推进全球化战略，提升公司国际品牌形象和综合竞争力，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。
警惕毛利率超茅台幻象
公司整体业绩表现，营收重返增长，但仍然显然持续亏损。
2025年半年报显示，公司上半年营业收入为7.60亿元，同比增长7.77%；归母净利润为-5280.91万元，同比下降315.63%；扣非归母净利润为-6453.46万元，同比下降512.30%。需要指出的是，公司近年勉强维持盈亏平衡，自去年扣非净利润亏损达到1.61亿元。
值得注意的是，公司的毛利率与净利率形成巨大反差。近五年数据显示，公司的毛利率持续超过92%以上，而作为牛股贵州茅台毛利率仅为91%。
如此强势的毛利率，但是扣非净利率极少且极其不稳定。2020年至2025年上半年，公司的扣非净利率分别为11.25%、1.02%、0.83%、-11.20%、-8.49%。
巨头环伺买量也难换增长？
万兴科技作为国内领先的数字创意软件产品和服务提供商，在视频创意、绘图创意、文档创意、实用工具等多个细分领域拥有成熟的产品研发和运营经验，产品涵盖范围广泛、功能全面。公司致力于从产品、技术、素材资源、大数据、云服务等多维度赋能创意表达，目前已在全球拥有一定的市场地位和品牌知名度。目前，公司业务涵盖视频创意、绘图创意、文档创意、实用工具四大产品及服务，其中视频创意类为公司基本盘。2024年，该业务收入占比为66.76%。
视频创意类2024年增长乏力，今年上半年增速有所反弹，增速为11.15%。
公司的销售费用吞噬了公司大部分利润。2020年至2025年上半年，公司的累计营收为68.66亿元，同期累计销售费用为35.37亿元，销售费率占比超50%。值得注意的是，公司的销售费率近年呈现出上升趋势，2023年不足50%，而2024年飙升至59%，2025年上半年进一步上升为61%。
然而，公司加大销售费用投入，但是拉动营收效果似乎一般，销售费用增速显著大于营收。2024年及今年上半年，公司的销售费用增速分别为17.42%、26.72%；而同期营收增速分别为-2.78%、7.77%。
为何公司如此依赖销售费用投入？事实上，公司业务模式某种程度属于买量换增长。
公司主要通过互联网在线销售软件产品，终端用户具有分布广泛、数量众多、单次购买金额较小等特点，搜索引擎付费广告营销方式是公司获得网络流量最重要的方式之一。公司通过Google等搜索引擎投放付费广告，可以直接高效地使公司产品信息更广泛地被消费者获悉，带动公司网站访问量的提升，从而促进经营业绩的增长。同时，公司积极开拓非CPC（点击付费）营销渠道，加大在网站内容建设、网络红人、社交媒体、联盟营销等网络营销模式上的投入，构建了全网络营销渠道。近年来视频社交、视频网站和视频营销快速发展，对应用户群体规模持续扩大，公司通过与头部网络红人合作等方式，带来流量增长。
需要指出的是，公司所处行业巨头云集，且所处行业地位并不占优。根据头豹研究院发布的《2025年AI视频编辑软件市场规模预测及竞争格局分析》报告显示，根据AI视频编辑软件行业呈现以下梯队情况：第一梯队公司有ADOBE、抖音、美图等；第二梯队公司为苹果、BlackmagicDesign、万兴科技等；第三梯队有快手、腾讯、软牛科技等。需要指出的是，巨头抖音、腾讯等具有天然流量优势。
在这种背景下，万兴科技或不得不投入巨额销售费用换增长。公司也在半年报表示，销售费用增加主要系市场竞争加剧、流量成本上升及增加新产品、新渠道投放所致。
AI业务成色几何？股价遭爆炒实控人高位减持
据悉，万兴科技被视为“中国版Adobe”，其明星产品“万兴PDF”被大众熟知。
2023年3月份，万兴科技曾在深交所交易互动平台回复投资者时表示：“公司已有商用账号开通GPT4的API接口，后续将积极进行产品更新接入与测试”。并对一系列关于相关产品应用AIGC、ChatGPT做出回复。
值得注意的是，在AIGC助力下，公司股价短短几个月一度暴涨超4倍，市值也曾突破200亿元大关。
在公司股价爆炒之际，随即交易所下发相关关注函，要求公司说明最近六个月公司股东减持预披露情况及实际减持情况、是否存在涉嫌内幕交易的情况；公司控股股东、董事、监事、高级管理人员、持股 5%以上的股东未来三个月是否有减持计划。
在公告中，公司明确回复，公司暂未收到控股股东、董事、监事、高级管理人员、持股 5%以上股东在未来三个月内减持公司股份的计划。此时落款时间为2023年3月30日。
颇为打脸的是，不到3月后，公司实控人随即抛出减持公告。2023年6月1日晚间，万兴科技发布公告，公司控股股东、实际控制人吴太兵，计划自公告披露之日起3个交易日后的6个月内以大宗交易方式，及自公告披露之日起15个交易日后的6个月内以集中竞价交易方式，合计减持公司股份不超过206万股，即不超过公司总股本的1.5%。按当时6月1日收盘价计，吴太兵套现金额约3.1亿元。
需要指出的是，公司董秘2024年出现频繁离职现象。
2024年3月27日晚间发布公告称，孙淳先生因个人身体原因，申请辞去公司第四届董事会董事兼副总经理、财务总监、董事会秘书及第四届董事会薪酬与考核委员会委员、第四届董事会提名委员会委员职务。辞任后，孙淳先生继续在公司担任其他职务。
随即朱雯雯接棒公司董秘一职，然而，不到半年，其也辞任公司董秘一职。
2024年11月18日，万兴科技公告称，公司董事会近日收到朱雯雯女士提交的书面辞呈。因个人原因，其申请辞去公司副总经理、董事会秘书职务。朱雯雯女士原定任期至公司第四届董事会任期届满时止，其书面辞呈自送达公司董事会之日起生效，辞职后将不在公司任职。
公司AI业务含金量到底如何？
今年上半年，公司的AI原生应用收入占比为7.89%。报告期内，公司称持续扩张产品移动化阵地，并在原有产品AI功能不断改造升级的同时持续进行AI原生应用的孵化，积极迎合新生代用户从传统专业工具向AI创新工具领域渗透，扩宽业务阵地，实现多端产品协同发展，放大公司矩阵式产品综合价值。2025上半年，公司移动端产品收入同比实现翻倍以上增长，占比超过20%，付费用户持续扩张，带动产品月流水不断攀升；AI原生应用收入超过6，000万元，付费用户数和收入同比增长均达2倍，AI商业化进程进一步加速。
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